Die Verdammten 7,5% – Fluch der Pensionskassen

Pensionskassen als Treiber der Rally?

Zinsen zu gering, Cash lohnt sich nicht für Pensionskassen - Chartquelle: TAI-PAN

Das System der Pensionskassen baut auf eine Zielrendite von 7,5 % auf. Es sind unter anderem diese verdammten 7,5 %, die für eine Verzerrung an den Märkten sorgen. Anstatt zu fragen welcher Wert hinter einer Anlage steht oder welches Risiko der Anlage entspringen kann, wird vor allem eine Frage von den Pensionskassen gestellt – Wo bekommen wir die höchste Rendite?

 

 

So fließt sehr viel Geld Monat für Monat in verschiedene Kreditmarkt-Vehikel, welche nicht nur Zombie Unternehmen nähren, sondern auch für Buybacks genutzt werden. Die Pensionskassen wie CalPERS sind gezwungen so vorzugehen, denn sie haben eine gewisse Höhe an Auszahlungen versprochen.

Die Probleme der Kassen sind schon seit langem bekannt (Risiko Pensionsfonds – Unterdeckung könnte Sprengkraft haben – 28.02.2018) und infolge der Unterkapitalisierung wurden Steuererhöhungen beschlossen um diese zu schließen.

Dadurch wird noch mehr Geld in die Kreditmärkte gepumpt und damit indirekt die Buyback Orgie der vergangenen 10 Jahre befeuert. Sie haben das Geld anzulegen und zwar dort wo die höchste Rendite lockt. Und die höchste Rendite lockt sie in den Shadow Banking Sektor. Im Endeffekt in den Slum der Kreditwelt, zu den Junks. Oder euphemistisch High Yields genannt.

Es ist schon interessant, dass eine Anlageklasse die Anfang der 90iger Jahre noch gar nicht bekannt war, heute eine solch Dominante Rolle spielt. Doch die Rendite des Junkbereichs ist auch noch nicht ausreichend, um die Performancelücke schließen zu können. Hier werden auch noch Hebel eingesetzt, um die Rendite zu maximieren. Der angewandte Hebel liegt bei 5 und ist damit für Pensionskassen wahnsinnig hoch. Hier führt eine 16 spurige Autobahn in einen Anlagebereich der äußerst illiquide ist. Doch sollte jemals der Bedarf zur Veräußerung entstehen, so wird man feststellen, dass nur ein kleiner Eselspfad aus diesem Tal der Tränen herausführt.

Damit liegt hier eine Lage vor, in der sich zum Anfang der Great Financial Crisis die Geldmarktfunds der US Kommunen befanden. Das Spiel ging solang gut, bis einige Kommunen Geld abziehen wollten, um Ausgaben zu decken.

Da wir uns in einer Welt der Reflexivität befinden, kam es dazu, dass noch mehr Kommunen Geld abziehen wollten, aufgrund dem Wissen, dass andere Kommunen dieses auch tun wollten. Doch damit wurden die Funds der einzelnen Staaten illiquide und gaben den Kommunen anstatt Geld Subprime Papiere zurück.

Der Markt war einfach eingefroren und keiner kam mehr ohne weiteres hinaus.

 

Rasanter Boom & Bust Zyklus

 

Durch den Einstieg der Pensionskassen in den Kreditmarkt wurde der Boom & Bust Zyklus verstärkt. Seit dem Einstieg am Anfang der 90iger Jahre erlebten die Märkte bisher einige dieser Zyklen. Den Anfang machten die 90iger die mit der Dotcom Blase endete. Hier wurde massiv Geld in Schulden von Unternehmungen wie Worldcom und Enron gepumpt aber auch in die typischen Vertreter dieser Zeit. Danach kam es zum Boom & Bust Zyklus in den Subprime Krediten, welche dann ab 2007 ff den Bach runter gingen. Darauf folgten immense Investitionen in den Energiebereich, welche im Jahr 2013 ihr Ende fanden. Und nun sehen wir immer mehr Investitionen im Junkbereich, in Leveraged Loans, Collateralized Loan Obligation, Leveraged Buy Outs, Private Crédit und Equity.

 

Private CLO´s – Des Wahnsinns fette Beute 2.0

 

Es sind Bereiche der Finanzwelt, die recht halbseiden sind und im Prinzip das Gegenteil eines transparenten Marktes darstellen. Es gibt für sie keinen öffentlichen Markt, sodass man meinen möchte, dass wir hier das Shadowbanking zum Quadrat erleben. Die Reise führt in immer verborgenere Orte der Unterwelt, womit gleichzeitig das Risiko ansteigt. Das tückische an diesem ist, dass es plötzlich auftritt und es aufgrund der versteckten Natur der betroffenen Anlagevehikel zuvor kaum Warnzeichen auszumachen sind.

Doch es reicht schon ein temporärer Stillstand in den Kreditmärkten, dass es zu einer allgemeinen Panik kommt. Seit 2009 konnte ein solches Verhalten viele male beobachtet werden. Es waren zumeist sehr kurzfristige Crashs, welche auch sehr bald wieder vergessen waren.

Das besondere daran war, dass die Marktteilnehmer alle zugleich nach Schutz suchten und die kurzfristigen Absicherungskosten die langfristigen überstiegen, also die VIX Kontrakt Struktur invertierte.

Erst im Vierten Quartal 2018 konnte eine solche Situation zuletzt beobachtet werden. Der Kreditmarkt fror ein und kurz darauf verloren die Märkte dramatisch an Wert. Dieses Drama zog sich dann bis Ende Dezember, bis der Kreditmarkt sich wiederbelebte. Ein Umstand, der mit den Pensionskassen aufs engste verknüpft ist.

Dadurch, dass die Pensionskassen weiterhin Alles nachfragen, was ihnen eine ausreichend hohe Rendite verspricht, kam der Kreditmarkt und damit auch die Buyback Orgie wieder voll in Schwung. Ein Umstand der die aktiven Marktteilnehmer relativ Ratlos zurückließ und eine absolut heftige Aufwärtsbewegung in den Aktien Indizes verursachte. Eine Rally bei den Aktien, die die meisten Teilnehmer nicht kommen sahen und damit auch nicht daran teilhaben.

Es ist erneut einer der am meisten gehassten Bullenmärkte der Geschichte. Die aktiven Marktteilnehmer wie Hedgefunds und andere, halten Rekordverdächtige Shortpositionen, während die Macht des Anlagenotstandes und Zwangs der Pensionskassen die Märkte antreibt.

 

Digitale Reflexivität der Kreditmärkte

 

Die Fixed Income Märkte haben eine gewisse Digitalität als Eigenschaft. Alles bewegt sich hier recht gleichgeschaltet. Aktive Manager erzielen gegenüber ihren Benchmarks eine Outperformance, in dem sie die Anleihen und Kredite mit den höchsten Zinsen kaufen. Sie Übergewichten also die riskantesten Papiere und erzielen damit kurz- bis mittelfristig eine Outperformance. Demgegenüber sind die Aktienmärkte inzwischen dominiert durch die passiven Anlagevehikel.

Hier haben sich quasi die Verhältnisse gedreht, denn noch vor 30 Jahren war es umgekehrt und der passive Anlagestil dominierte die Anleihen und Kreditmärkte, während die Aktienmärkte vom aktiven Anlagestil geprägt war.

Solang also die Pensionskassen nicht selbst gezwungen sind Anlagen zu veräußern, um etwaige Zahlungsverpflichtungen erfüllen zu können, solang wird der Run auf die höchsten Renditen anhalten. Und damit die Buyback Orgie weiter gefüttert werden. Sollte es jedoch dazu kommen, dass einzelne Kassen anfangen ihre Bestände zu reduzieren, kann es aufgrund der extremen Reflexivität des Kreditmarktes zu einer Verkaufslawine kommen.

Erst versucht ein Teilnehmer zu verkaufen und schafft dieses auch noch, dann hört der nächste davon und fragt sich, was der andere weiß, was er nicht weiß. Das führt dann dazu, dass die zweite Kasse verkauft und danach Nummer Drei und Vier. Die Horde kommt ins Laufen und eine Stampede bildet sich. Doch wie oben schon geschrieben zwar eine 16spurige Autobahn hineingeführt hat, gleicht der Ausgang jedoch einem schmalen Eselspfad in den Pyrenäen.

Genau dann entsteht die Situation welche das gesamte Segment langfristig illiquide zurücklassen wird. Erinnern wir uns nur an die Subprime Papiere, die nach der GFC absolut illiquide Mark to Maturity in den einzelnen Bilanzen rumdümpelten und manche vielleicht noch dümpeln. Es lauert eine Liquiditätskrise par excellence.

Doch bis es soweit ist, wird das momentane Verhalten der Märkte anhalten und genügend Nachfrage nach Anlagevehikeln vorherrschen, mit denen die Buybacks finanziert werden können. Die Nachfrage der Kassen nach Junk Papieren stützt das Angebot und damit den aktuellen Kreditzyklus.

 

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4 Kommentare

  1. Hallo ORBP,

    könntest du die Quellen darlegen, die die Portfoliostruktur genannter Persionsfonds wiedergeben sowie auch den Einsatz von Leverage bestätigen?

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Ich stimme zu.